avril 15, 2019

Transmission d’entreprises : mythes et réalités – La valeur et le prix

Par rhonefinance sur : Entreprises
Une fois que le chef d’entreprise a parfaitement compris que la remise de son affaire n’est pas une maladie honteuse, mais seulement une étape sur le chemin de la vie de son entreprise (lettre n° 1), reste à exorciser les parties prenantes du démon de la valeur. En effet, que n’entendons-nous pas sur la valeur d’une entreprise ? Valeur comparative, valeur patrimoniale, Goodwill, valeur future, discounted cash-flow, valeur de rendement, méthodes plus ou moins exotiques… Ainsi, inspiré par la profusion de recettes (aux résultats contradictoires) et les avis flatteurs (souvent intéressés) de ses conseils, chaque cédant se construit une image de plus en plus belle de la valeur de son affaire, d’autant plus que la rumeur vante à l’envi telle ou telle cession miraculeuse que l’on pense vraie et reproductible…
Un de mes sages professeurs répétait que : La vraie valeur d’une entreprise est le prix qu’un acquéreur est prêt à payer ! Ce distinguo entre la valeur et le prix est la clé qui nous permettra de dépasser cette dualité. En effet, prenons un exemple simple, celui d’une bouteille d’eau. Sa valeur est très facile à déterminer et à partir de cette valeur objective, selon que vous viviez en Suisse Romande sous la pluie du printemps ou que vous traversiez à pied et sans assistance le désert de l’Atacama, le prix que vous serez prêt à payer ne sera pas le même… Si nous ramenons cet exemple basique à l’entreprise, il est aisé de comprendre que son prix sera ce qu’elle rapportera à un possible acquéreur.
Cette dernière remarque doit nous interroger sur l’existence d’un marché : en quoi une entreprise comme la mienne est-elle susceptible d’intéresser un acquéreur potentiel ? La réponse renvoie à deux notions essentielles : la rentabilité et l’autonomie. En premier lieu, si ces deux constantes sont déficientes, il conviendra, en priorité, de les redresser pour rendre votre affaire vendable autrement qu’à un prix de liquidation. En effet, quelle que soit la méthode retenue, une entreprise qui perd de l’argent (ou n’en gagne pas) ne vaudra que la valeur économique de ce qu’elle possède (ses actifs), diminuée du montant de ses dettes et éventuellement des risques qui pèsent sur son exploitation. On parle alors de valeur « patrimoniale » d’actif net comptable corrigé (ANCC) ou réévalué (ANR). Une entreprise ne peut donc pas valoir moins que cela !
Ensuite, pour une entreprise qui dégage quelque résultat, les analystes ont voulu, à juste titre, prendre en compte cette capacité à générer des bénéfices. À la valeur patrimoniale, a donc été ajoutée une survaleur, le Goodwill. Or, avec le temps, en oubliant sa définition fondamentale, les utilisateurs du Goodwill en ont fait un véritable fourre-tout dénué de
toute réalité économique, tant et si bien que cette technique est tombée en désuétude ; d’autant plus qu’elle était fondée sur trois utopies : la constance des résultats, l’éternité de l’entreprise, ainsi que la capitalisation des survaleurs futures (alors que nous devrions les actualiser)… Exit donc le Goodwill !
Parallèlement, le marché a retenu une approche pragmatique d’évaluation, dite comparative. Par référence à des transactions semblables à celle que vous envisagez, pour pouvez dire que votre entreprise vaut, par exemple, 1 fois le montant annuel du chiffre d’affaires hors taxe, ou 5 fois celui de l’Excédant Brut d’Exploitation (EBITDA), ou 7 fois celui du résultat d’exploitation (EBIT) ou encore 10 fois celui du montant moyen des bénéfices… Cette approche dite par les PER, les multiples ou les comparables, a l’avantage d’être simple et rapide, mais, pour qu’elle soit efficiente, il est impératif de disposer d’un nombre suffisant de valeurs de référence portant sur des cessions récentes d’entreprises semblables en tout point, et d’y intégrer la tendance du marché (en + ou en -). Toute la difficulté est donc de disposer de telles données, ce qui est rarement le cas en ce qui concerne les PME…
Enfin, puisqu’il est aisé d’admettre qu’une entreprise vaut ce qu’elle rapportera, une méthode d’évaluation a logiquement la faveur des analystes. Elle va tout simplement consister à déterminer une suite de cash-flows futurs (MBA) générés par l’entreprise sur une période de référence, et à en faire la somme actualisée (l’actualisation consistant à minorer les flux futurs selon un coefficient d’actualisation intégrant notamment le risque de non-réalisation de ces flux dans le temps). Le taux d’actualisation retenu est généralement égal au cout de financement de l’entreprise (CMPC ou WACC) et la méthode est celle des Discounted Cash Flow (DCF). Ici toute la difficulté va donc consister à déterminer des cash-flows futurs réalistes et crédibles et à tomber d’accord sur la période future à prendre en considération : 5, 10, 15 ans ?
Ne pensez surtout pas pouvoir contourner la difficulté de l’évaluation en faisant une moyenne quelconque des résultats obtenus par les différentes méthodes : ce serait une hérésie trompeuse et je reste à votre disposition pour vous le démontrer.
En conclusion, nous voyons qu’aucune approche ne saurait être sans reproche, mais ce n’est pas grave du tout : le prix n’est qu’une des très nombreuses modalités de la cession d’une entreprise et nous y reviendrons…

Dr Guy Michoud – octobre 2018 

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